出品 | 妙投APP
作者 | 董必政
编辑 | 丁萍
头图 | AI制图
此前，大A流行一句话：要相信光，要站在光里，不要光站在那里。
国庆节后第一个交易日，结果是光着站在那里。
AI赛道的投资已经进入了下半场，我们也可以把目光放在软件股赛道上，找出预期差。
此前，“大模型吞噬软件”的叙事持续发酵，全球的软件股已经出现了下跌。与此同时，以互联网大厂为代表的恒生ETF也一蹶不振，持续阴跌。
但Muse登顶，Meta股价上涨；AI制作的《后西游记》上映，芒果超媒股价大涨。
此外，美股软件股已经有所反弹。
比如：赛富时（salesforce）的股价从2024年12月的364.34美元下跌至2026年6月的146.06美元，到10月7日，股价回升至224.56美元，较低点反弹约53.74%。
妙投发现，资本市场对AI时代的软件应用企业的估值逻辑正在逐步显化。
那么，AI时代传统软件企业的估值逻辑，究竟发生了哪些变化？
一、跑通模式
市场需求没有消失，但会被AI换了一种形式来承接。资本市场更多的是担心，现有企业的市场份额被因AI技术变革被其他企业抢占。
也就是说，不管传统软件企业还是互联网大厂都在“守”。
妙投认为，正因为这种不确定性，资本市场会对传统软件企业、互联网企业进行折价估值。
而Meta、芒果超媒的股价上涨，足以说明了只要AI商业模式能够跑通，就有机会被资本重估。
比如：芒果超媒通过《后西游记》跑通AI制作路径，为后续更多AI制作项目积累经验，机构预计26年4季度、27年1季度持续释放更多AIGC项目。AI项目规模化上量对内容成本缩减带来的增益或在后续体现为投入产出比提升及利润改善。
也就是说，资本市场看好商业模式跑通之后，会在公司的业绩上有所体现。
Meta，亦是如此。
Meta的Muse可连接Gmail、日历、支付等第三方服务，自主完成购物、订票、填表等任务，充当代购、管家等角色。
这也意味着，随着用户行为习惯的变化，流量入口有望变成Muse这样的AI助手。
在妙投看来，Meta被资本重估的本质在于，Meta通过Muse去抢流量入口，挤压其他巨头的市场，从而带来业绩的提升。比如：Google的搜索广告。而亚马逊“封杀”Muse，也在侧面证明其电商市场份额被Meta抢去。
虽然业绩尚未兑现，但资本市场已经敢提前给予芒果超媒、Meta新的定价，是给AI跑通商业模式的定价。值得注意的是，两种模式还是略有不同。芒果超媒是降本，Meta是拓展新的业务变现路径。
当然，还有一种情况，也值得探讨。
传统软件企业虽未跑通新的AI商业模式，但业绩持续增长。资本市场还会看好吗？
这里，我们以金山办公为例。
2026年上半年金山办公实现营收33.13亿元，同比增长24.69%；剔除后反映主业的经调整归母净利润10.87亿元、同比增长28.29%；但公司的Agent商业模式还未完全跑通。
金山办公在投资者记录关系表中表示，公司内部将AI商业化分为两个阶段，过去两三年为第一阶段，特点为AI功能消耗的token不多。当前Agent时代的AI商业化属于第二阶段，由于Agent任务消耗的token量较大，例如做一个PPT可能消耗几毛钱到几块钱，需考虑用户付费能力。
最关键的突破是降低成本，金山办公未来将平衡模型产出效果与性价比，达到市场可接受的程度，AI Agent商业模式才能成功，这需要模型厂家和应用厂家共同努力优化迭代，目前仍处于刚刚起步状态。
从金山办公的股价表现来看，2026年以来其股价的跌幅已经达到了28.33%。
也就是说，资本市场想看到的是，AI商业模式带来的业绩增长或潜力，这才是被重估的关键。
当然，芒果超媒、Meta、金山办公都是面向C端，那么B端应用是否也会出现此类情况？
二、还需业绩验证
C端AI应用强调，低成本、低延时、高质量模型能力和用户体验，而B端AI应用的核心在于安全、稳定、场景深度。
这注定了B端应用落地会没有C端快，但也有了进展。
海外头部软件公司开始拿出更具体的AI商业化指标。这也成为了部分软件股估值修复的关键。
FY2027Q2，赛富时（Salesforce）收入达到113亿美元，同比增长11%；当前剩余履约义务达到335亿美元，同比增长14%。其中，Agentforce ARR超过15亿美元，同比增长超过240%。公司还披露，Agentforce与Slack累计交付70亿个Agentic Work Units，仅第二季度就交付32亿个。
这组财务数据证明了，企业客户愿意为AI Agent付费；客户买了以后，确实在用。
再看，另一家软件巨头ServiceNow。
2026年Q2，ServiceNow订阅收入达到38.77亿美元，同比增长24.5%；总收入39.87亿美元，同比增长24%；剩余履约义务达到290亿美元，同比增长21%。公司披露的ServiceNow AI年度合同价值已经突破10亿美元，Agentic AI生产环境部署量在过去9个月增长9倍。
妙投发现，B端AI应用不仅要证明业绩还能增长，还要证明与客户深度绑定，或者说将Agent嵌入到企业流程中。
与海外软件巨头类似，国内软件厂商也在强调将Agent嵌入到企业流程之中，售卖将Agent嵌入企业的能力。
大模型并不是万能的，无法真正读懂企业数据，直接用于企业的工作流也会出现一些问题，需要数据、身份、权限和治理。
比如：一家企业用A技术做了一个智能体，用B技术做了另一个智能体，但两个智能体的数据口径、语义标准不一致，很难互通互融，更难形成企业级的智能。
因此，数据和知识治理的工作就回避不了，也成为不少企业落地AI的瓶颈，也给软件企业带来新的业务需求。
因此，我们会看到一种模式，即软件厂商卖的是把AI嵌入企业的能力，企业数字资产与AI之间的转换层。
在媒体交流会上，用友网络执行副总裁BIP技术与产品研发中心总经理谢志华向虎嗅妙投表示，“本体技术是企业AI可信落地的关键基础设施，其价值在于将大模型的不可控泛化能力，约束为可验证、可审计、可治理的企业级业务执行能力。”
实际应用中，问题会出在数据语义的理解上。
谢志华向虎嗅妙投举了一个的例子：企业数据里同时存在“含税价”和“不含税价”，大模型仅凭文本相关性作答，很可能把不含税的数据当成含税的取回来——字都对，业务全错。企业级场景容不得这种“相关性正确、逻辑性错误”，这正是幻觉在企业里比在个人场景致命得多的原因。
可见，当企业开始追求规模化落地，竞争的胜负手就从模型本身，转移到了数据语义、权限体系与治理机制这些工作上。
而国内软件厂商凭借行业的know能力的积累，可在AI时代仍可跑通新的商业模式，做出新的AI产品。
据虎嗅妙投了解，在业务占比上，用友AI相关合同签约额去年约占18%，2026年上半年其AI相关合同的占比达到了24.3%，未来仍有望加速提升。
接下来，业绩能否体现在报表上，就较为关键了，因为这影响到其估值能否修复。
一旦业绩出现拐点，我们认为，国内软件厂商将复刻赛富时（Salesforce）厂商的估值修复的情形。
小结
对于C端应用企业而言，资本市场把AI业务被视为一份期权，行权条件是“单位经济模型跑通”。没跑通之前，期权价值趋近于零。
这也是Meta、芒果超媒估值修复的驱动因素。
对于B端而言，妙投发现，软件企业不仅要把商业模式跑通，还需验证其业绩能够持续增长。一旦这两个条件同时满足，传统软件企业也将迎来估值修复。当下，很多国内软件企业只能满足其中一个。
一旦有哪个季度，B端软件企业的AI业务被业绩证实，这往往意味着其估值修复的时机将至。投资者可持续关注。
